Инвестиционный проект: сущность, классификация, жизненный цикл, особенности финансирования. Анализ и выбор инвестиционного проекта: альтернативные методы

Альтернативные (взаимоисключаемые) инвестиционные проекты - это обычно альтернативные способы достижения аналогичных результатов или альтернативное использование ограниченных ресурсов. Часто компании приходится делать выбор между проектами по причине рационирования капитала.

Например, компания стоит перед необходимостью выбора транспортного средства для отправки грузов через океан. Данные перевозки можно осуществлять либо самолетом, либо по железной дороге до ближайшего порта, а затем на морском судне. Два решения являются альтернативными, поскольку груз нельзя отправить одновременно обоими способами.

При оценке проектов мы, например, можем получить результат, когда NPV перевозок самолетом будет выше, чем для перевозок наземными средствами. Однако IRR проекта перевозки самолетом может оказаться ниже, чем у альтернативного способа.

Противоречивые результаты возникают по трем основным причинам:

1. Разные масштабы проекта

2. Разная интенсивность притоков денежных средств

3. Разные способы использования неденежных ресурсов

Задача 6.1.

Тепловая электростанция заключила контракт с заводом на четыре года на поставку электроэнергии. В качестве топлива электростанция может использовать либо природный газ, либо уголь, либо мазут. Однако электростанция не может использовать комбинации различных видов топлива, поэтому все три варианта можно считать альтернативными.

Различные инвестиционные компании дают неоднозначную оценку цене капитала для проекта. Разброс ее значений довольно высок, однако средняя величина составляет 10 процентов.

Прогноз чистых денежных потоков от проекта выглядит следующим образом:

Дайте количественную оценку всех трех проектов с использованием всех доступных методов. Изобразите зависимость NPV от цены капитала для каждого проекта на одном графике. Какой из проектов следует принять? Обоснуйте свое решение.

Задача 6.2

Компания «Лето» рассматривает два инвестиционных предложения, под названием проект А и проект Б. В нижеприведенной таблице приведены их характеристики.

Период	Стартовые затраты (у. е.)	Проект А Прибыль после налогов (У· е.)	Чистое движение денежных средств (У. е.)	Стартовые затраты (У- е.)	Проект Б Прибыль Чистое движение после денежных средств (у. е.) налогов
0	(9000)	-	-	(12000)	-	-
1		1000	5000		1000	5000
2		1000	4000		1000	5000
3		1000	3000		4000	8000

A. Определите внутреннюю норму прибыли по каждому проекту.

B. Предположив, что требуемая доходность составляет 10%, определите чистую текущую стоимость каждого проекта.

C. Какой из проектов вы бы приняли? Какие допущения вы использовали в своем решении?

Задача 6.4.

Компании требуются новые грузовики особого предназначения. Было получено несколько заявок и внимательно проанализированы технические характеристики различных грузовиков:

Грузовик компании «Восход» стоит 74 000 у. е., и это техника очень хорошего качества. Срок полезной службы грузовика составляет 8 лет, если предположить, что на 5 году двигатель должен пройти капитальный ремонт.

Ожидается, что в первые 4 года расходы по техобслуживанию составят

2 000 у. е. в год, а на 5-м году расходы по техобслуживанию и капитальному ремонту составят 13 000 у. е. В течение последних 3 лет, ожидается, что расходы по техобслуживанию составят 4 000 у. е. в год. В конце 8-го года ожидаемая ликвидационная стоимость грузовика составит 9 000 у. е.

Заявка от компании «Закат» содержит цену 59 000 у. е. за грузовик; однако, расходы по техобслуживанию данного грузовика будут выше.

В первый год ожидаемые расходы по техобслуживанию составят 3 000 у. е., также ожидается, что эта сумма будет возрастать на 1 500 в год до 8-го периода. На 4 году нужно будет провести капитальный ремонт двигателя, компании это обойдется в 15 000 у. е. в дополнение к расходам по техобслуживанию в данном году.

В конце 8-го года, грузовик компании «Закат» будет иметь ликвидационную стоимость в сумме 5 000 у. е.

Последний заявитель, компания «Рассвет», согласен продать городу грузовики по 44 000 у. е. за каждый. Ожидаемые расходы по техобслуживанию в первый год составляют 4 000 у. е. в последующие 4 года будут увеличиваться на 1 000 у. е. в год.

Срок полезной службы грузовика для компании составляет только 4 года. После этого его можно заменить на новый грузовик «Ласточка», стоимость которого, как ожидается, составит 52 000 у. е. Вероятная доплата за обмен старого грузовика будет 15 000 у. е.

C 5-го по 8-ой годы, ожидается, что расходы по техобслуживанию второго грузовика на 5-ом году составят 5 000 у. е., и ожидается, что в дальнейшем эти расходы будут возрастать на 1 000 у. е. ежегодно.

В конце 8-го года, ожидаемая ликвидационная стоимость грузовика составляет 18 000 у. е. Вопрос 1.

Если стоимость капитала компании составляет 8 процентов, то какую заявку выгоднее принять? Для этого задания исключите особенности налогообложения.

Если предположить, что альтернативная стоимость капитала равна 15 процентам, изменится ли ваше решение?

В практической деятельности менеджеру приходится выбирать из нескольких возможных для реализации инвестиционных проектов. Причины могут быть разными, в том числе и ограниченность доступных финансовых ресурсов.

Выше отмечалось, что в зависимости от принятого критерия выбор будет различным. Несмотря на то, что между показателями NPV, PI, IRR, СС имеются очевидные взаимосвязи:

если NPV > 0, то одновременно IRR > СС и PI > 1; если NPV

В таблице 5.3 приведены исходные данные и аналитические коэффициенты по нескольким проектам. Требуется оценить целесообразность выбора одного из них, если финансирование выбранного проекта может быть осуществлено за счет ссуды банка под 80% годовых (для простоты расходами по выплате процентов можно пренебречь).

Динамика денежных потоков

Таблица 5.3

	Денежные потоки, тыс. руб.

*-лучшее значение данного показателя

Результаты выполненных расчетов подтверждают сделанный ранее вывод о том, что возможна различная упорядоченность проектов по приоритетности выбора в зависимости от используемого критерия. Для принятия окончательного решения необходимы дополнительные формальные или неформальные критерии.

Некоторые аргументы в пользу того или иного критерия приводились выше. Прежде всего необходимо еще раз подчеркнуть, что методы, основанные на дисконтированных оценках, являются более обоснованными, поскольку учитывают временную компоненту денежных потоков, хотя они относительно более трудоемки в вычислительном плане.

Таким образом, можно сделать главный вывод, что из всех рассмотренных критериев для принятия решений инвестиционного характера наиболее приемлемыми являются критерии NPV, IRR и PI. Несмотря на отмеченную взаимосвязь между этими показателями, при оценке альтернативных инвестиционных проектов проблема выбора критерия все же остается. Основная причина кроется в том, что NPV- это абсолютный показатель, a PI и IRR - относительные.

В таблице 5.4 приведены два альтернативных проекта А и Б с исходными данными.

Таблица 5.4

Анализ альтернативных проектов

Если проекты А и Б рассматриваются изолированно, то каждый из них должен быть одобрен, поскольку они удовлетворяют всем критериям. Однако, если проекты являются альтернативными, то выбор не очевиден, так как проект А имеет наиболее высокое значение NPV, зато проект Б предпочтительнее по показателям IRR и PI.

При принятии решения целесообразно руководствоваться следующими соображениями:

• а) рекомендуется выбирать вариант с большим NPV, поскольку этот показатель характеризует возможный прирост экономического потенциала предприятия;
• б) возможно также сделать расчет коэффициента IRR для приростных показателей капитальных вложений и доходов (последняя строка таблицы); при этом если IRR>CC, то приростные затраты оправданы и целесообразно принять проект с большими капитальными вложениями.

Проведенные исследования показали, что наиболее предпочтительным критерием является критерий NPV, так как

во-первых, он дает вероятную оценку прироста капитала предприятия в случае принятия проекта; критерий отвечает основной цели деятельности управленческого персонала, которой является наращивание экономического потенциала предприятия;

во-вторых, он обладает свойством аддитивности, что позволяет складывать значения показателя NPV по различным проектам и использовать агрегированную величину для оптимизации инвестиционного портфеля.

В практике принятия решений в области инвестиционной политики наиболее распространены критерии NPV и IRR. Однако при анализе альтернативных проектов возможны ситуации, когда эти критерии противоречат друг другу.

Использование критерия IRR для анализа альтернативных проектов является достаточно условным. Так, если расчет критерия IRR для двух проектов показал, что его значение для проекта А больше, чем для проекта Б, то в определенном смысле проект А может рассматриваться как более предпочтительный, поскольку допускает большую гибкость в варьировании источниками финансирования инвестиций, »цена» которых может существенно различаться. Поскольку IRR является относительным показателем, такое предпочтение носит условный характер, так как на его основе невозможно сделать правильные выводы об альтернативных проектах с позиции их возможного вклада в увеличение капитала предприятия.

Проанализировать два альтернативных проекта, если «цена» капитала компании составляет 80%. Исходные данные и результаты расчетов приведены в таблице 5.5.

Анализ проектов с различными денежными потоками

Таблица 5.5

На первый взгляд первый проект является более предпочтительным, поскольку его IRR значительно превосходит IRR второго проекта. Однако, если предприятие имеет возможность профинансировать проект Б, его, безусловно, следует предпочесть, поскольку вклад этого проекта в увеличение капитала компании на порядок превосходит вклад проекта А.

Для классических ординарных проектов критерий IRR показывает лишь максимальный уровень затрат, который может быть ассоциирован с оцениваемым проектом. В частности, если «цена» инвестиций в оба альтернативных проекта меньше, чем значения IRR для них, выбор может быть сделан лишь с помощью дополнительных критериев. Более того, критерий IRR не позволяет различать ситуации, когда «цена» капитала меняется. Рассмотрим соответствующий пример.

В таблице 5.6 приведены исходные данные по двум альтернативным проектам. Требуется выбрать один из них при условии, что «цена» капитала, предназначенного для инвестирования: а) 75%; б) 100%.

Таблица 5.6

Исходные данные для анализа альтернативных проектов

Если исходить из критерия IRR, то оба проекта и в ситуации а), и в ситуации б) являются приемлемыми и равноправными. Сделать выбор невозможно. Однако насколько безупречен такой вывод? Определим NPV проектов для обеих ситуаций:

• а) проект А - NPV=26,6 млн. руб., проект Б - NPV=39,2 млн. руб;
• б) проект А - NPV= 5млн.руб., проект Б - NPV=2,5 млн. руб.

В нашем примере критерий IRR не только не может расставить приоритеты между проектами, но и не показывает различия между ситуациями а) и б). А критерий NPV позволяет расставить приоритеты в любой ситуации. Более того, он показывает, что ситуации а) и б) принципиально различаются между собой. Так в случае а) следует предпочесть проект Б, поскольку он имеет больший NPV; в случае б) предпочтение следует отдать проекту А.

Одним из существенных недостатков критерия IRR является и то, что в отличие от критерия NPV он не обладает свойством аддитивности, т.е. для двух инвестиционных проектов А и Б, которые могут быть осуществлены одновременно:

NP V (A+B)=NP V (A)+NP V (Б),

Но IRR(A+B) Ф IRR(A)+IRR(B).

Проанализировать целесообразность инвестирования в проекты А, Б, В при условии, что проекты Б и В являются взаимоисключающими, а проект А - независимым. «Цена» источника инвестирования составляет 80%.

Исходя из условия примера необходимо проанализировать несколько сценариев: а) целесообразность принятия каждого из проектов в отдельности (А, Б или В);

б) целесообразность принятия комбинации проектов (А+Б) и (А+В). Результаты оценки приведены в таблице 5.7.

Анализ комбинации инвестиционных проектов

Таблица 5 .7

Из приведенных расчетов видно, что все три исходных проекта являются приемлемыми. По критерию IRR относительно лучшей является комбинация проектов А и В, но комбинация А+Б имеет больший NPV, т.е. дает увеличение капитала компании.

В предыдущих примерах в отношении критериев IRR и NPV применялось одинаковое правило: чем больше, тем лучше. Ниже будет показано на примерах, что в отношении IRR это правило не всегда корректно. Кроме того, при анализе многих инвестиционных проектов классического типа относительно большее значение IRR имеет специфическое значение.

Дело в том, что в основе анализа инвестиционных проектов заложены прогнозные оценки, которые по своей природе всегда стохас- тичны и потому выводы, основанные на таких оценках, связаны с определенным риском. Логично, что если были допущены ошибки в прогнозах и оценки значений денежного потока были завышены (особенно это относится к последним годам реализации проекта), то в какой степени это может повлиять на решение о приемлемости проекта? Точно такой же вопрос возникает и по поводу применения того или иного коэффициента дисконтирования.

Основной недостаток критерия NPV в том, что это абсолютны показатель, а потому он не может дать информации о так называемом «резерве безопасности проекта». Имеется в виду следующее: если допущена ошибка в прогнозе денежного потока или ставки дисконтирования, насколько велика опасность того, что проект, который ранее рассматривался как прибыльный, окажется убыточным?

Информацию о резерве безопасности проекта дают критерии IRR и PI. Так, при прочих равных условиях, чем больше IRR по сравнению с ценой капитала проекта, тем больше резерв безопасности. Что касается критерия PI, то правило здесь таково: чем больше значение PI превосходит единицу, тем больше резерв безопасности. Иными словами, с позиции риска можно сравнивать два проекта по критериям IRR и PI, но нельзя по критерию NPV. Рассмотрим следующую ситуацию.

Проект С имеет прогнозные значения денежного потока (тыс. долл.): -100, 20, 25, 40, 70. Требуется проанализировать целесообразность включения его в инвестиционный портфель при условии, что цена капитала 15%.

Расчеты показывают, что проект приемлем, так как при г = 15% NPVc = 2,6 тыс. долл. Хотя проект обеспечивает достаточно высокий прирост капитала фирмы (по крайней мере в абсолютном выражении), ситуация не так проста, как это представляется на первый взгляд. Значение внутренней нормы прибыли проекта IRRc = 16%, то есть очень близко к прогнозируемой цене капитала, следовательно проект С является весьма рисковым. Если предположить, что в оценке прогнозируемой цены капитала допущена ошибка и реальное ее значение может возрасти до 17%, чистая текущая стоимость проекта становится отрицательной: NPV C = - 2,3 тыс. долл., мнение о проекте С становится противоположным - его нельзя принять.

Высокое значение NPV само по себе не должно служить единственным и решающим аргументом при принятии решений инвестиционного характера, поскольку, во-первых, оно определяется масштабом проекта; во-вторых, может быть сопряжено с высоким риском. Высокое значение IRR во многих случаях указывает на наличие определенного резерва безопасности в отношении данного проекта.

Оценка инвестиций в условиях дефицита финансовых ресурсов

Один из побудительных мотивов, заставляющий фирму выбирать из нескольких перспективных и выгодных инвестиционных проектов один или несколько, - ограниченность (лимит) финансовых средств.

Лимит финансовых средств для инвестиций представляет собой фиксированный предел годового объема капитальных вложений, который может себе позволить фирма, исходя из своего финансового положения. При наличии финансовых ограничений на инвестиции фирма может принять некоторые инвестиционные проекты, составляющие такую комбинацию, которая обеспечит наибольший эффект.

Предположим, что у фирмы есть следующие предложения для инвестирования средств, ранжированные в убывающем порядке по индексу рентабельности (отношение текущей стоимости будущих чистых денежных потоков к первоначальным затратам):

Исходя из своего финансового положения, фирма планирует ассигновать в инвестиции 2,0 млн руб. В этом случае фирма выберет те из предложенных проектов, которые обещают наибольшую рентабельность, а сумма всех первоначальных затрат не превысит 2,0 млн руб.

В нашем случае это предложения (3, 6, 4, 2 и 5), так как они обладают наибольшей рентабельностью, а сумма стартовых капиталов равна 2,0 млн руб. (800 000 + 200 000 + 350 000 + 250 000 + 400 000).

Фирма не станет принимать предложение № 1, хотя первоначальные затраты значительно уступают другим проектам, а его рентабельность превышает единицу, что в других условиях было бы вполне приемлемым.

При рассмотрении нескольких альтернативных инвестиционных проектов, в зависимости от выбранного метода его экономической оценки, можно получить далеко не однозначные результаты, зачастую противоречащие друг другу. Вместе с тем между рассмотренными показателями эффективности инвестиций (NPV PP, IRR ) существует определенная взаимосвязь.

Так, если NPV> 0, то одновременно IRR > ССи PI > 1; при NPV= 0, одновременно IRR > ССи PI = 1.

Для решения вопроса о том, каким критерием в таком случае лучше воспользоваться, рассмотрим пример.

Пример 4.13

Фирма рассматривает четыре варианта инвестиционных проектов, требующих равных стартовых капиталовложений (2400 тыс. руб.). Необходимо произвести экономическую оценку каждого проекта и выбрать оптимальный. Финансирование проектов осуществляется за счет банковской ссуды в размере 18% годовых.

Динамика денежных потоков и рассчитанные показатели эффективности приведены в табл. 4.9.

Таблица 4.9

Динамика денежных потоков и рассчитанные показатели эффективности,

Прогнозируемые денежные потоки
	проект 1	проект 2	проект 3	проект 4
Четвертый
Показатели
PP, годы

Анализ данных, приведенных в таблице, позволяет сделать следующие выводы:

• 1. Наилучший показатель NPV= 809,6 тыс. руб. принадлежит первому проекту. Следовательно, принятие данного проекта обещает наибольший прирост капитала.
• 2. В этом же, первом инвестиционном проекте, наибольшее значение из всех рассматриваемых показателей имеет показатель PI = = 1,337, т.е. приведенная сумма членов денежного потока на 33,7% превышает величину стартового капитала.
• 3. Наибольшую величину показателя IRR = 27,8% имеет четвертый инвестиционный проект. Однако, учитывая, что банк предоставил ссуду под 18,0% годовых, это преимущество не имеет существенного значения.
• 4. Наименьший срок окупаемости PP = 1,79 имеет четвертый проект, но учитывая, что разница в сроках окупаемости между наибольшим значением (2,33 года) и наименьшим значением составляет чуть больше полугода, этим преимуществом можно пренебречь.

Таким образом, рассмотрев четыре инвестиционных проекта по четырем показателям, можно отдать предпочтение первому проекту.

В работах, посвященных методам экономической оценки инвестиций, отдается предпочтение показателю NPV.

Объясняется это следующими факторами:

• 1. Данный показатель характеризует прогнозируемую величину прироста капитала предприятия в случае реализации предлагаемого инвестиционного проекта.
• 2. Проектируя использование нескольких инвестиционных проектов, можно суммировать показатели NPV каждого из них, что дает в агрегированном виде величину прироста капитала.

При анализе альтернативных инвестиционных проектов использование показателя внутренней нормы доходности - IRR, в силу ряда присущих ему недостатков, должно иметь ограниченный характер. Рассмотрим некоторые из них.

1. Поскольку IRR является относительным показателем, то исходя из его величины, невозможно сделать вывод о размере увеличения капитала предприятия при рассмотрении альтернативных проектов.

Предположим, имеются два альтернативных проекта (табл. 4.10). Если судить о проекте только по показателю IRR, то проект А более предпочтительный. Вместе с тем он обеспечивает меньший прирост капитала, чем проект Б.

Если предприятие имеет возможность реализовать проект Б без привлечения заемных средств, то он становится более привлекательным.

Данные двух проектов, тыс. руб.

Проект	Размер инвестиций	Денежный поток по годам				NPV при доходности 15%
		первый	второй	третий год 3

Если судить о проектах только по показателю IRR, то проект А более предпочтителен. Вместе с тем он обеспечивает прирост капитала в меньшем размере, чем проект Б.

Если предприятие имеет возможность реализовать проект Б без привлечения заемных средств, то он становится более привлекателен.

• 2. Из определения сущности показателя IRR следует, что он показывает максимальный относительный уровень затрат, связанных с реализацией инвестиционного проекта. Следовательно, если данный показатель одинаковый для двух инвестиционных проектов и превышает цену инвестиций (например, банковского процента на заемный капитал, предназначенный на реализацию проектов), то для выбора между проектами необходимо использовать другие критерии.
• 3. Показатель IRR непригоден для анализа проектов, в которых денежный поток чередуется притоком и оттоком капитала. В этом случае выводы, сделанные на основе показателя IRR, могут быть некорректными.

Сравнительный анализ проектов различной продолжительности

При сравнении проектов различной продолжительности целесообразно использовать следующую процедуру:

1. Определить общее кратное для числа лет реализации каждого проекта. Например, проект А имеет продолжительность 2 года, а проект Б - 3 года, следовательно, общее кратное для этих проектов составит 6 лет. Откуда можно сделать предположение, что в течение 6 лет проект А может быть повторен трижды (три цикла), а проект Б - два раза (два цикла).

Следовательно, проект А будет иметь три потока годовых платежей: первый-второй год, третий-четвертый год и пятый-шестой год, а проект Б - два потока: первый-третий год и третий-шестой год.

• 2. Считая, что каждый из проектов будет повторяться несколько циклов, рассчитать суммарное значение показателя NPV для повторяющихся проектов.
• 3. Выбрать тот проект из исходных, у которого суммарное значение NPV повторяющего потока будет наибольшее.

Суммарное АРКповторяющегося потока находится по формуле:

где NPV^ - чистая приведенная стоимость исходного (повторяющегося) проекта; j - продолжительность этого проекта; п - число повторений (циклов) исходного проекта (число слагаемых в скобках); i - процентная ставка в долях единицы, используемая при дисконтировании (ставка предполагаемого дохода)

Пример 4.14

Имеется ряд инвестиционных проектов, при реализации которых требуется равная величина стартовых капиталов - 200 тыс. руб. Цена капитала, т.е. предполагаемый доход, составляет 10%. Требуется выбрать наиболее оптимальный из них, если потоки платежей (приток) характеризуются следующими данными, тыс. руб.:

• Проект А: 100; 140;
• Проект Б: 60; 80; 120;
• Проект В: 100; 144.

Расчет NPV каждого проекта представим в табл. 4.11.

Расчеты показывают, что при трехкратном повторении цикла проекта Лего суммарное значение АРРсоставит 16,52 млн руб.

Для проектов Б и В значение АРРсоответственно составляют 18,88 и 24,79. Поскольку наибольшее значение АРРпринадлежит проекту В, то его можно считать наиболее привлекательным.

Расчет NPV проектов А, Б, В, тыс. руб.

Коэффици- ент дисконтирования / =10%

Вариант А

Вариант Б

Вариант В

Цикл 1

Цикл 2

Цикл 3

Цикл 1

Цикл 2

Цикл 1

Цикл 2

Цикл 3

Поток

Поток

Поток

Поток

Поток

Поток

Поток

Поток

Четвертый

Проекты называются альтернативными (взаимоисключающих) , если осуществление одного из них делает невозможным или нецелесообразным осуществление остальных.При рассмотрении одновременно нескольких альтернативных проектов важно учитывать отношения между ними Совместный эффект от осуществления нескольких независимых проектов равен сумме эффектов от осуществления каждого из них.Чаще всего альтернативными проектами являются проекты, служащие достижению одной и той же цели, но из альтернативных проектов может быть реализован только один.
Проекты называются взаимно независимыми , Проекты называются независимыми, если в рамках рассматриваемых условий принятие или отказ одного из них никак не влияет на возможность, целесообразность и на их эффективность. Эффект от осуществления каждого из независимых проектов не зависит от осуществления других. Совместный эффект от осуществления нескольких независимых проектов равен сумме эффектов от осуществления каждого из

Зависимый проект – ИП расходы или доходы которого зависят от расходов или доходов от другого проекта. Проекты взаимодополняющие, если по каким-либо причинам они могут быть приняты или отвергнуты только одновременно. Причиной является невозможность достижения поставленных целей при осуществлении только некоторых из таких проектов.Взаимодополняющие проекты могут быть объединены в один проект.

Приведем следующий пример : проект, для осуществления которого необходимо использовать единственный в своем роде ресурс - например, определенный участок земли. В таких случаях фирма должна выбрать проект с самой высокой NPV. Некоторые фирмы, однако, сравнивают проекты согласно ихIRR, и эта система может идти вразрез с необходимостью максимизации богатства акционеров.

Предположим, что у вас есть участок земли и два альтернативных варианта его использования. Вы можете построить на нем офисное здание, что потребует 20 млн. долл. в виде начальных издержек, или автомобильную стоянку, что потребует 10000 долл. начальных издержек. Если вы построите офисное здание, то (по вашим расчетам) сможете продать его через год за 24 млн. долл. и ваша IRR будет таким образом равна 20% (24 млн. долл. - 20 млн. долл. /20 млн. долл.). Если вы превратите этот участок земли в автомобильную стоянку, то согласно расчетам ваши ежегодные денежные поступления составят 10000 долл. в течение неограниченного времени. IRR для автомобильной стоянки, таким образом, составит 100% в год. Какой проект лучше выбрать?

Хотя IRR автомобильной стоянки выше, вы не обязательно захотите выбрать этот проект, потому что при любой стоимости капитала ниже 20% годовыхNPV офисного здания все равно больше. Например, при стоимости капитала 15%, NPV офисного здания будет равняться 869565 долл., в то время как NPV автомобильной стоянки - 56667 долл. Таким образом, при стоимости капитала 15%, если будет принят проект строительства офисного здания, акционеры останутся в выигрыше.

Рис. 6.3 показывает нам NPV обоих проектов как функцию стоимости капитала. Дисконтная ставка, применяемая для расчета NPV проекта (стоимость капитала проекта), откладывается по горизонтальной оси, а NPV- по вертикальной. График ясно показывает, что дисконтная ставка в размере 20% годовых является критической точкой перехода" для двух взаимоисключающих проектов. При любой дисконтной ставке выше 20% годовых автомобильная стоянка имеет более высокую NPV, а при ставке ниже 20% более высокая NPV будет у офисного здания.

Для того чтобы лучше понять, почему IRR не является подходящим критерием решения при рассмотрении взаимоисключающих проектов, обратите внимание на то, то IRR проекта не зависит от его масштаба (scale). В нашем примере автомобильная стоянка имеет очень высокуюIRR, но масштаб этого проекта не может сравниться с масштабом проекта по постройке офисного здания. Если бы проект строительства автомобильной стоянки был более дорогостоящим, то его реализация могла бы привести к получению более высокой NPV, чем строительство офисного здания. Итак, предположим, что проект автомобильной стоянки требует первоначальных инвестиций в размере 200000 долл. для строительства многоярусного сооружения и что ежегодные чистые денежные поступления будут равняться 200000 долл. в год на протяжении неограниченного времени. NPV построенной автомобильной парковки теперьбыла бы в 20 раз больше чем раньше.

Исходные ключевые положения

С позиции управленческого персонала предприятия инвестиционные проекты более дифференцированно, чем это было сделано в главе 2, могут быть классифицированы по следующим основаниям:

Тип предполагаемых доходов - сокращение затрат, дополнительные доходы от расширения традиционных производств и технологий, выход на новые рынки сбыта, экспансия в новые сферы бизнеса, снижение риска производства и сбыта, социальный эффект; "

Отношения взаимозависимости - взаимозаключающие (альтернативные) проекты, отношения комплементарности, замещения, экономической независимости;

Тип денежного потока - ординарный, неординарный. Два анализируемых проекта называются независимыми, если решение о принятии одного из них не влияет на решение о принятии другого.

Два анализируемых проекта называются альтернативными, если они не могут быть реализованы одновременно, т.е. принятие одного из них означает, что второй проект должен быть автоматически отвергнут.

Проекты связаны между собой отношениями комплементарно-сти, если принятие нового проекта способствует росту по одному или нескольким другим проектам.

Проекты связаны между собой отношениями замещения, если принятие нового проекта приводит к некоторому снижению доходов по одному или нескольким действующим проектам.

Поток средств называется ординарным, если он состоит из исходных инвестиций, сделанных единовременно или в течение нескольких последовательных базовых периодов, и последующих притоков денежных средств. Если притоки денежных средств чередуются в любой последовательности с их оттоками, поток называется неординарным.

Инвестиционные проекты различаются по степени риска: наименее рисковые проекты, выполняемые по государственному заказу; наиболее рисковые проекты, связанные с созданием новых производств и технологий.

Администрирование инвестиционной деятельности включает этапы: планирования, продвижения, реализации проекта, контроля, оценки, анализа результатов.

Критическими моментами в процессе составления бюджета капиталовложений являются: прогнозирование объемов реализации с учетом возможного спроса на продукцию (поскольку большая часть проектов связана с дополнительным запуском продукции); оценка притоков денежных средств по годам; оценка приемлемого значения цены капитала, используемого в том числе и в качестве коэффициента дисконтирования.

Анализ возможной емкости рынка сбыта продукции, т.е. прогнозирование объема реализации, чрезвычайно важен, поскольку ее недооценка может привести к потере определенной доли сбыта, а переоценка - к неэффективному использованию введенных по проекту производственных мощностей, т.е. к неэффективности сделанных капиталовложений.

Цена капитала, привлекаемого для финансирования проекта, может меняться (как правило, в сторону увеличения) в силу разных обстоятельств. Это означает, что проект, принимаемый при одних условиях, может стать невыгодным при других. Различные проекты неодинаково реагируют на увеличение цены капитала. Так, проект, в котором основная часть притока денежных средств падает на первые годы реализации, т.е. возмещение сделанных инвестиций осуществляется

более интенсивно, в меньшей степени чувствителен к удорожанию цены за использование источников средств.

Инвестиционные проекты, анализируемые в процессе составления бюджета капиталовложений, имеют определенную логику:

Чаще всего анализ ведется по годам;

Предполагается, что весь объем инвестиций делается в конце года, предшествующего первому году генерируемого проектом притока денежных средств;

Приток (отток) денежных средств имеет место в конце очередного года;

Коэффициент дисконтирования, используемый для оценки проектов, должен соответствовать продолжительности периода, заложенного в основу инвестиционного проекта (например, годовая ставка берется только в том случае, если продолжительность периода год).

Методы оценки и анализа проектов подразделяются на две категории:

1) основанные на дисконтированных оценках;

2) основанные на учетных оценках.

Применение методов оценки и анализа проектов предполагает множественность используемых прогнозных оценок и расчетов. Чем продолжительнее во времени проект, тем более неопределенным и рисковым становится приток денежных средств последних лет его реализации.

Критерии оценки проектов

Основными критериями, используемыми в оценке инвестиционных проектов, являются:

Чистыйприведенныйэффект (NetPresent Value-NPV);

Индекс рентабельности инвестиций (ProfitabilityIndex-PI);

Внутренняя норма доходности (Internal Rate of Return-IRR);

Модифицированная внутренняя норма прибыли (ModifiedInter-nalRate of Return-MIRR);

Срок окупаемости инвестиций (Playback Period - PP). Критерий NPV показывает следующее:

если NPV если NPV = 0, то в случае принятия проекта благосостояние владельцев предприятия увеличится.

Критерий PI характеризует доход на единицу затрат; именно этот критерий наиболее предпочтителен, когда необходимо упорядочить независимые проекты для создания оптимального портфеля в случае ограниченности сверху общего объема инвестиций.

Критерий IRR показывает максимальный уровень затрат, который может быть ассоциирован с данным проектом, т.е. если цена капитала, привлекаемого для финансирования проекта, больше IRR, то проект может быть выполнен только с убытком, следовательно, он неприемлем.

Критерий MIRR представляет собой коэффициент дисконтирования, уравнивающий приведенную стоимость оттоков денежных средств (инвестиций) и наращенную величину притоков, причем операции дисконтирования оттоков и наращения притоков выполняются с использованием цены капитала проекта.

Критерий РР показывает число базовых периодов, за которое исходная инвестиция будет полностью возмещена за счет генерируемых проектом притоков денежных средств. Если базовый период - год, чаще всего расчет идет по годам, однако можно выделять и дробную часть года, если абстрагироваться от исходного предположения, что приток денежных средств осуществляется в конце года.

Критерий NPVотражает прогнозную оценку изменений экономического потенциала предприятия в случае принятия рассматриваемого проекта и аддитивен в пространственно-временном аспекте, т.е. NPV различных проектов можно суммировать для нахождения общего эффекта.

Критерий IRR показывает лишь максимальный уровень затрат, который может быть ассоциирован с оцениваемым проектом, в частности, если IRR двух альтернативных проектов больше цены привлекаемых для их реализации источников средств, то выбор лучшего из них по критерию IRR невозможен. Данный критерий не обладает свойством аддитивности. Для неординарных денежных потоков IRR может иметь несколько значений.

Критерий NPV предполагает дисконтирование денежного потока по цене капитала проекта, а критерий IRR - по ставке, численно равной IRR.

При расчете NPV, как правило, используется постоянная ставка дисконтирования, однако при некоторых обстоятельствах возможно использование индивидуализированных по годам коэффициентов дисконтирования.

В отличие от критерия IRR критерий MIRR позволяет анализировать неординарные денежные потоки.

Критерий РР не учитывает влияния доходов последних периодов, выходящих за пределы срока окупаемости. Он не позволяет делать различия между проектами с одинаковой суммой кумулятивных доходов, но разным распределением ее по годам. Данный критерий не обладает свойством аддитивности. В отличие от других критериев крите-

б. Попов Ё. М., Ляпунов С. И.

рий РР позволяет давать оценки (хотя и грубые) ликвидности и рискованности проекта.

Критерии NVP, IRR, PI, СС связаны очевидными соотношениями:

если NPV> О, то IRR > СС и PI > 1;

если NPV еслиNPV= 0, тоШ? = ССиР1= 1,

где СС - цена капитала, привлекаемого для реализации проекта.

При анализе альтернативных проектов критерии NPV, PI, IRR, MIRR могут противоречить один другому, т.е. проект, принятый по одному критерию, может быть отвергнут по другому критерию.

Две основные причины определяют возможные противоречия между критериями:

1) масштаб проекта, т.е. элементы денежных потоков одного проекта значительно (на один или несколько порядков) отличаются от элементов другого;

2) интенсивность потока денежных средств т.е. приходится ли основная доля общей суммы денежных поступлений преимущественно на первые или последние годы жизни проекта.

Критерий NPV является наиболее универсальным и предпочтительным при анализе инвестиционных проектов, поскольку именно он характеризует возможный прирост благосостояния владельцев предприятия.

Основной его недостаток в том, что это абсолютный показатель, а потому он не может дать информации о так называемом резерве безопасности проекта.

Имеется в виду следующее: если допущена ошибка в прогнозе денежного потока, насколько велика опасность превращения проекта из прибыльного в убыточный?

Информацию о резерве безопасности проекта дают критерии IRR и PI. Так, при прочих равных условиях, чем больше IRR по сравнению с ценой капитала по проекту, тем больше резерв безопасности.

Возможны и такие проекты, которые носят только затратный характер, т.е. не оказывают влияния на приток денежных средств. В этом случае применяются те же критерии, только по отношению к потоку, характеризующему текущие затраты по годам.

Для анализа проектов нередко используется график МРУ как функция цены капитала. Этот график:

Представляет собой нелинейную зависимость;

Пересекает ось ординат в точке, равной сумме всех элементов недисконтированного денежного потока, включая величину исходных инвестиций;

Пересекает ось абсцисс в точке, соответствующей IRR проекта;

Может иметь несколько точек пересечения для неординарных потоков.

Точка Фишера является пограничной точкой на оси абсцисс графика NPV, разделяющей ситуации, улавливаемые критерием NPV и не улавливаемые критерием IRR.

Если значение цены капитала находится за точкой Фишера, то критерии NPV и IRR дают одинаковые результаты при оценке альтернативных инвестиционных проектов. Если цена капитала меньше величины в точке Фишера, то критерии NPVn IRR противоречат друг другу.

Значение в точке Фишера численно равно IRR приростного потока, т.е. потока, составленного из разностей соответствующих элементов расходных потоков. Для ее нахождения необходимо составить гипотетический проект (приростный поток) и определить IRR этого проекта.

Для сравнительного анализа проектов различной продолжительности применяются методы наименьшего общего кратного, бесконечного повторения сравниваемых проектов, эквивалентного аннуитета.

В условиях инфляции корректируется либо прогнозный денежный поток, либо коэффициент дисконтирования.

Анализ инвестиционных проектов в условиях риска выполняется одним из методов: безрискового эквивалента или скорректированного на риск коэффициента дисконтирования.

Оптимизация бюджета капиталовложений имеет место всякий раз, когда по некоторым причинам размер инвестиций ограничен сверху.

График инвестиционных возможностей (Investment Opportunity Schedule - IOS) - графическое изображение анализируемых проектов, расположенных в порядке снижения внутренней нормы доходности IRR.

График предельной цены капитала (Marginal Cost of Capital - MCC) - графическое изображение средневзвешенной цены капитала как функции объема привлекаемых финансовых ресурсов.

Значение предельной цены капитала показателя используется в качестве оценки минимально допустимой доходности по инвестициям в проекты средней степени риска.

В зависимости от вида ограничения в процессе бюджетирования может выполняться пространственная или временная оптимизация.

Примеры принятия решения об инвестировании проекта

Задача 1. Сравните по критериям NPV, IRR И РР два бизнес-проекта, если цена капитала 13%:

А 20 000 7 000 7 000 7 000 7 000

Б 25 000 2 500 5 000 10 000 20 000

Задача 2. Величина требуемых инвестиций по бизнес-проекту равна 18 ООО дол. США, предполагаемые доходы: в первый год - 1500 дол. США, в последующие 8 лет - по 3600 дол. США ежегодно. Оцените целесообразность принятия проекта, если цена капитала

Задача 3. Величина инвестиций - 1 млн руб.; прогнозная оценка генерируемого по годам дохода (тыс. руб.): 344; 395 - 393; 322.

Рассчитайте значения показателей IRR И MIRR, если цена капитала равна 10%

Задача 4. Компания намерена инвестировать до 65 млн руб. в следующем году. Подразделения представили свои предложения по возможному инвестированию (в млн руб.). Проект Размер инвестиций IRR NPV А 50 15 12 В 35 19 15 С 30 28 42 D 25 26 1 Е 15 20 10 F 10 37 11 G 10 25 13 Я 1 18 0,1 Выберите наиболее приемлемую комбинацию проектов, если в качестве критерия используется:

а) внутренняя норма доходности (IRR);

б) чистый приведенный эффект (NPV);

в) индекс рентабельности инвестиций (PI).

Ответы к задачам

1. Для проекта: AW= 821, IRR = 15%, РР = 2,6 года.

2. Проект следует принять.

3. RR = \1%,MIRR = 14%.

4. a) F+ С + D; б) С + В; в) С + G + F+ Е.

Определение доли инвесторов в прибыли проекта

Эффективная бизнес-идея, будучи реализованной, приводит к получению и предприятием, и инвестором достаточной ожидаемой прибыли. Общая модель для определения долей предприятия и инвестора в общей норме прибыли может иметь следующий вид: КИ + КП = ОК; (4.1) ПИ + ПП = ОП; (4.2) ПИ: КИ > Лтш; (4.3) ПП: КП > Ачтф, (4.4) где КИ - капитал инвестора; кп - капитал предприятия; ок - общий капитал, предназначенный для осуществления б изнес- идеи (ОК - КИ + КП); пи - прибыль инвестора; пп - прибыль предприятия; оп - общая прибыль, подлежащая распределению между участника- ми бизнес-проекта (ОП - ПИ + ПП); Ml и - норма прибыли на капитал инвестора; - норма прибыли на капитал предприятия. Учитывая (4.1) и (4.2), можно записать:

Nou = ОП: ОК,

где Nou - общая норма достаточной для предприятия и инвестора прибыли от реализации бизнес-идеи. Из условий (4.1)-(4.4) можно вывести уравнение для определения долей инвестора и предприятия в общей норме прибыли:

NmxdM + NmxdKnZNQn.

Отсюда доли инвестора (^иоп " (Мим х dm): JV0„; ^поп " (Мш х кп) : Won.

где и/ки - доля капитала инвестора;

dKU - доля капитала предприятия. Обычно предприятие сталкивается с ситуацией, когда имеется не одна, а много бизнес-идей. Какая из них оптимальна и способна принести максимальную прибыль? Согласно модели бизнес-планирования это та идея, для которой справедлива целевая функция:

Таким образом, из множества вариантов осуществления бизнес-идеи выбирается тот, который при данном общем капитале и достаточной норме прибыли для инвестора способен принести максимальную общую прибыль. Это означает, что существуют такие эффекты исполь

зования общего капитала, которые не подлежат распределению между инвестором и предприятием, а целиком принадлежат предприятию. Иначе говоря, предприятие в ходе реализации бизнес-идеи совершенствует организацию управления, повышает эффективность снабжения и сбыта, нарабатывает ноу-хау. Эти дополнительные источники дохода обычно служат основой для вознаграждения инициаторов оригинальных бизнес-идей и стимулируют новаторские идеи в области бизнеса.

Учет валютно-финансовых факторов

Во многих случаях финансирование проектов требует как местной, так и иностранной валюты. У многих неконвертируемых денежных единиц более высокие уровни инфляции, чем у конвертируемых. Иностранные инвесторы и банкиры предпочитают читать и анализировать финансовые данные проекта, выраженные в международно признанных денежных единицах.

Когда финансовые институты проявляют интерес к финансовой стороне бизнес-проекта, следует принять во внимание необходимость согласования с ними выбора денежной единицы, которая должна быть использована для представления финансовых данных. Фактически это означает, что все местные затраты (в основном в неконвертируемых денежных единицах) необходимо перевести в согласованные международные (свободно конвертируемые) единицы.